Proces sprzedaży przedsiębiorstwa w każdym przypadku wygląda inaczej, gdyż w dużej mierze zależy od specyfiki sprzedawanej firmy, struktury transakcji i branży. W uproszczeniu można jednak wyznaczyć trzy etapy: wstępne rozmowy, analizowanie przedmiotu przejęcia przez potencjalnego inwestora i negocjowanie warunków transakcji.
Pierwszy etap rozpoczyna się, gdy potencjalne strony transakcji spotykają się po raz pierwszy i sprawdzają, czy może ona przynieść obopólne korzyści. Etap ten zwykle kończy się podpisaniem term sheet, czyli wstępnej, częściowo wiążącej umowy opisującej warunki dalszego postępowania w procesie sprzedaży przedsiębiorstwa. Inwestor zwykle wymaga podpisania wyłączności zapewniającej, że dalsze rozmowy będą prowadzone tylko z nim przez określony czas. Zawarte w term sheet zapisy powinny być przedmiotem wyjątkowej uwagi, gdyż każda strona, poprzez klauzule wiążące, stara się ograniczyć drugiej stronie przyszłe pole do negocjacji. Zazwyczaj strona sprzedająca posiada w tego rodzaju procesach mniejsze doświadczenie niż inwestor, powinna zatem zachować szczególną ostrożność.
Należy jednak zaznaczyć, że nie wszystkie przedsiębiorstwa są atrakcyjnym obiektem przejęcia. Za przykład mogą posłużyć firmy ściśle usługowe, w których kompetencje właścicieli, będących równocześnie kluczowymi zarządzającymi, są głównym czynnikiem kreującym wartość. Spółka może być także odrzucona z uwagi na branżę, w której działa, o ile perspektywy jej rozwoju są uważane przez szeroki rynek za mało obiecujące, kiedy oferowane produkty znajdują się już w schyłkowej fazie życia lub gdy na rynku pojawia się groźny konkurent. Zdarza się, że firma posiadająca kilkudziesięcioprocentową rentowność nie spotyka się z zainteresowaniem inwestorów, dlatego przed rozpoczęciem procesu warto zasięgnąć opinii podmiotów posiadających doświadczenie w transakcjach M&A, które będą w stanie ocenić potencjał podmiotu.
Często przedmiotem obiekcji strony kupującej jest bezpośrednie zaangażowanie właścicieli w procesy biznesowe. W takiej sytuacji transakcja, w której sprzedający udziały chce równocześnie wyłączyć się z życia spółki, będzie trudna do przeprowadzenia, gdyż odejście z dnia na dzień osoby posiadającej kluczowy know how zwykle prowadzi do paraliżu, a w skrajnych przypadkach upadłości dotychczas świetnie prosperującego biznesu.
Z tego powodu przygotowując podmiot do sprzedaży należy przeprowadzić pewne działania strukturalne. Przede wszystkim należy wyłonić i przygotować osobę, która w razie opuszczenia spółki przez właścicieli będzie w stanie przejąć obowiązki dotychczas przez nich wykonywane. Zapewnienie sukcesji zabezpiecza ciągłość pracy przedsiębiorstwa, przez co atrakcyjność podmiotu w oczach inwestora znacznie wzrasta. Podobny efekt przyniesie takie uporządkowanie procesów zachodzących w firmie, aby ich zrozumienie nie stanowiło problemu dla osób z zewnątrz.
Równie ważnym czynnikiem, który może ograniczyć możliwość zainteresowania inwestora, są oczekiwania cenowe strony sprzedającej. Intuicyjne postrzeganie wartości własnego przedsiębiorstwa i wiara w jego powodzenie zwykle zawyża cenę w stosunku do oczekiwań rynkowych, dlatego już na początku ustalenie widełek cenowych wpisywanych do term sheet może stać się przedmiotem zażartych dyskusji, szczególnie, że oferowane przez inwestorów ceny są silnie uzależnione od wahań koniunktury gospodarczej. Dobrym wyjściem w takiej sytuacji jest konfrontacja własnych oczekiwań z wyceną sporządzoną przez niezależny podmiot jeszcze przed przystąpieniem do wstępnych rozmów z potencjalnymi nabywcami.
Zainteresowanie inwestora i podpisanie term sheet zwykle kończy pierwszą fazę i rozpoczyna ważny dla powodzenia całego przedsięwzięcia etap badania spółki przez potencjalnego nabywcę. Odbywa się to poprzez przeprowadzenie due dilligence, serii audytów sprawdzających finansowe, podatkowe, prawne i biznesowe zagadnienia związane z prowadzeniem działalności gospodarczej przez sprzedawany podmiot. Z jednej strony sprzedający odsłania wszystkie informacje dotyczące przedsiębiorstwa, z drugiej inwestor angażuje czas i znaczne środki pieniężne na doradców przeprowadzających w jego imieniu analizy będące częścią due dilligence. Na tym etapie warto zabezpieczyć przepływ informacji do inwestora odpowiednimi dokumentami, np. umową o zachowaniu poufności lub regulaminem due dilligence.
Warto podkreślić, że wszelkie przemilczenia niewygodnych szczegółów z obszarów zainteresowania inwestora, które w naszym mniemaniu mogłyby osłabić naszą pozycję negocjacyjną przy ustalaniu warunków umowy, są pozbawione sensu i urągają podstawowym zasadom prowadzenia biznesu. Oszustwo prędzej czy później wyjdzie na jaw, a kupujący i tak zabezpieczy się przed takim ryzykiem poprzez wprowadzenie do umowy inwestycyjnej odpowiednich zapisów gwarancyjnych.
Samo negocjowanie warunków umowy rozpoczyna się z chwilą otrzymania przez inwestora wszystkich raportów z due dilligence. Rozmowy mogą trwać od kilku tygodni do kilku miesięcy. W trakcie ich przebiegu negocjujący często wracają do zapisów term sheet w przypadku forsowania przez jedną ze stron odbiegających od wstępnych ustaleń warunków. Jeśli jednak negocjacje skutkują powolnym zbliżaniem się do konsensusu, jest duża szansa na zakończenie całego procesu powodzeniem.
W trakcie negocjowania warunków i ostatecznej ceny kupujący będzie się starał wykorzystać wszystkie możliwości i obserwacje poczynione w trakcie due dilligence do obniżenia ceny. Sprawia to, że najlepiej decyzję o sprzedaży przedsiębiorstwa podjąć wtedy, gdy rozwija się ono najszybciej, chociaż mało kto myśli wtedy o wyjściu z firmy. Jeśli spółka zaczyna popadać w kłopoty, inwestor z pewnością to wychwyci w trakcie badań i albo do transakcji w ogóle nie dojdzie, albo w najlepszym przypadku skończy się znaczną obniżką ceny.
Warto jednak pamiętać, że im bliżej zawarcia transakcji, tym łatwiej o popełnienie błędu. Zmęczenie długo trwającymi negocjacjami i wizja zrealizowania niebotycznego zysku są szczególnie niebezpieczne właśnie na ostatnim odcinku ścieżki, dlatego utrzymanie spokoju i dyscypliny jest wyjątkowo ważne w trakcie całego procesu sprzedaży przedsiębiorstwa.
Autor: Marek Gąd, analityk inwestycyjny, Grupa Trinity S.A.
Pierwszy etap rozpoczyna się, gdy potencjalne strony transakcji spotykają się po raz pierwszy i sprawdzają, czy może ona przynieść obopólne korzyści. Etap ten zwykle kończy się podpisaniem term sheet, czyli wstępnej, częściowo wiążącej umowy opisującej warunki dalszego postępowania w procesie sprzedaży przedsiębiorstwa. Inwestor zwykle wymaga podpisania wyłączności zapewniającej, że dalsze rozmowy będą prowadzone tylko z nim przez określony czas. Zawarte w term sheet zapisy powinny być przedmiotem wyjątkowej uwagi, gdyż każda strona, poprzez klauzule wiążące, stara się ograniczyć drugiej stronie przyszłe pole do negocjacji. Zazwyczaj strona sprzedająca posiada w tego rodzaju procesach mniejsze doświadczenie niż inwestor, powinna zatem zachować szczególną ostrożność.
Należy jednak zaznaczyć, że nie wszystkie przedsiębiorstwa są atrakcyjnym obiektem przejęcia. Za przykład mogą posłużyć firmy ściśle usługowe, w których kompetencje właścicieli, będących równocześnie kluczowymi zarządzającymi, są głównym czynnikiem kreującym wartość. Spółka może być także odrzucona z uwagi na branżę, w której działa, o ile perspektywy jej rozwoju są uważane przez szeroki rynek za mało obiecujące, kiedy oferowane produkty znajdują się już w schyłkowej fazie życia lub gdy na rynku pojawia się groźny konkurent. Zdarza się, że firma posiadająca kilkudziesięcioprocentową rentowność nie spotyka się z zainteresowaniem inwestorów, dlatego przed rozpoczęciem procesu warto zasięgnąć opinii podmiotów posiadających doświadczenie w transakcjach M&A, które będą w stanie ocenić potencjał podmiotu.
Często przedmiotem obiekcji strony kupującej jest bezpośrednie zaangażowanie właścicieli w procesy biznesowe. W takiej sytuacji transakcja, w której sprzedający udziały chce równocześnie wyłączyć się z życia spółki, będzie trudna do przeprowadzenia, gdyż odejście z dnia na dzień osoby posiadającej kluczowy know how zwykle prowadzi do paraliżu, a w skrajnych przypadkach upadłości dotychczas świetnie prosperującego biznesu.
Z tego powodu przygotowując podmiot do sprzedaży należy przeprowadzić pewne działania strukturalne. Przede wszystkim należy wyłonić i przygotować osobę, która w razie opuszczenia spółki przez właścicieli będzie w stanie przejąć obowiązki dotychczas przez nich wykonywane. Zapewnienie sukcesji zabezpiecza ciągłość pracy przedsiębiorstwa, przez co atrakcyjność podmiotu w oczach inwestora znacznie wzrasta. Podobny efekt przyniesie takie uporządkowanie procesów zachodzących w firmie, aby ich zrozumienie nie stanowiło problemu dla osób z zewnątrz.
Równie ważnym czynnikiem, który może ograniczyć możliwość zainteresowania inwestora, są oczekiwania cenowe strony sprzedającej. Intuicyjne postrzeganie wartości własnego przedsiębiorstwa i wiara w jego powodzenie zwykle zawyża cenę w stosunku do oczekiwań rynkowych, dlatego już na początku ustalenie widełek cenowych wpisywanych do term sheet może stać się przedmiotem zażartych dyskusji, szczególnie, że oferowane przez inwestorów ceny są silnie uzależnione od wahań koniunktury gospodarczej. Dobrym wyjściem w takiej sytuacji jest konfrontacja własnych oczekiwań z wyceną sporządzoną przez niezależny podmiot jeszcze przed przystąpieniem do wstępnych rozmów z potencjalnymi nabywcami.
Zainteresowanie inwestora i podpisanie term sheet zwykle kończy pierwszą fazę i rozpoczyna ważny dla powodzenia całego przedsięwzięcia etap badania spółki przez potencjalnego nabywcę. Odbywa się to poprzez przeprowadzenie due dilligence, serii audytów sprawdzających finansowe, podatkowe, prawne i biznesowe zagadnienia związane z prowadzeniem działalności gospodarczej przez sprzedawany podmiot. Z jednej strony sprzedający odsłania wszystkie informacje dotyczące przedsiębiorstwa, z drugiej inwestor angażuje czas i znaczne środki pieniężne na doradców przeprowadzających w jego imieniu analizy będące częścią due dilligence. Na tym etapie warto zabezpieczyć przepływ informacji do inwestora odpowiednimi dokumentami, np. umową o zachowaniu poufności lub regulaminem due dilligence.
Warto podkreślić, że wszelkie przemilczenia niewygodnych szczegółów z obszarów zainteresowania inwestora, które w naszym mniemaniu mogłyby osłabić naszą pozycję negocjacyjną przy ustalaniu warunków umowy, są pozbawione sensu i urągają podstawowym zasadom prowadzenia biznesu. Oszustwo prędzej czy później wyjdzie na jaw, a kupujący i tak zabezpieczy się przed takim ryzykiem poprzez wprowadzenie do umowy inwestycyjnej odpowiednich zapisów gwarancyjnych.
Samo negocjowanie warunków umowy rozpoczyna się z chwilą otrzymania przez inwestora wszystkich raportów z due dilligence. Rozmowy mogą trwać od kilku tygodni do kilku miesięcy. W trakcie ich przebiegu negocjujący często wracają do zapisów term sheet w przypadku forsowania przez jedną ze stron odbiegających od wstępnych ustaleń warunków. Jeśli jednak negocjacje skutkują powolnym zbliżaniem się do konsensusu, jest duża szansa na zakończenie całego procesu powodzeniem.
W trakcie negocjowania warunków i ostatecznej ceny kupujący będzie się starał wykorzystać wszystkie możliwości i obserwacje poczynione w trakcie due dilligence do obniżenia ceny. Sprawia to, że najlepiej decyzję o sprzedaży przedsiębiorstwa podjąć wtedy, gdy rozwija się ono najszybciej, chociaż mało kto myśli wtedy o wyjściu z firmy. Jeśli spółka zaczyna popadać w kłopoty, inwestor z pewnością to wychwyci w trakcie badań i albo do transakcji w ogóle nie dojdzie, albo w najlepszym przypadku skończy się znaczną obniżką ceny.
Warto jednak pamiętać, że im bliżej zawarcia transakcji, tym łatwiej o popełnienie błędu. Zmęczenie długo trwającymi negocjacjami i wizja zrealizowania niebotycznego zysku są szczególnie niebezpieczne właśnie na ostatnim odcinku ścieżki, dlatego utrzymanie spokoju i dyscypliny jest wyjątkowo ważne w trakcie całego procesu sprzedaży przedsiębiorstwa.
Autor: Marek Gąd, analityk inwestycyjny, Grupa Trinity S.A.
