Przedsiębiorstwo to wyodrębniona pod względem prawnym, ekonomicznym oraz organizacyjnym jednostka gospodarcza, nastawiona w swoim działaniu na wytwarzanie produktów lub świadczenie usług a w konsekwencji – osiąganie zysków. Nieodłącznym atrybutem każdego przedsiębiorstwa jest jego majątek. Na całość majątku składają się:

• substancja materialna, utożsamiana z majątkiem firmy,
• elementy niematerialne, trudne do określenia w formie pieniężnej ale posiadające w wielu wypadkach podstawowe znaczenie dla kształtowania się wartości przedsiębiorstwa np. znaki firmowe i handlowe, jakość kadry zarządzającej czy posiadane koncesje i patenty.

Te dwie podstawowe grupy tworzące majątek firmy są komplementarne i współdziałają ze sobą, decydując o osiąganych przez przedsiębiorstwo wynikach finansowych oraz jego pozycji na rynku.

W nowoczesnej gospodarce rynkowej firmy, podobnie jak pozostałe dobra znajdujące się w obrocie, tworzą jeden z segmentów wolnego rynku. Przedsiębiorstwa na równi z innymi towarami są przedmiotem operacji handlowych tj. kupna-sprzedaży, dzierżawy, zastawu oraz podziału fuzji.

Co się ceni?

Teoretycznie jedyną obiektywną metodą wyceny przedsiębiorstw jest notowanie ich na giełdzie papierów wartościowych. Tam jako wypadkowa działania sił popytu i podaży codziennie określana jest aktualna wartość rynkowa przedsiębiorstwa.

Szczególnie w Polsce, ze względu na przyjętą w latach 90. metodę prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych, wyznaczenie wartości rynkowej firmy stało się niezwykle ważnym problemem. Problematyczność wynikała przede wszystkim z konieczności ustalenia następujących parametrów firmy:

• ceny emisyjnej akcji
• ceny kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa oraz ustalenia wynikających z tej transakcji rat spłaty czynszu za dzierżawę lub korzystanie z przekazanego mienia.

Ustalenie tych samych parametrów dotyczy również obecnie działających,
prywatnych firm. Konieczność ich wyceny pojawia się w związku z następującymi zdarzeniami gospodarczymi:

• wniesieniem całości lub części przedsiębiorstwa jako aportu do kapitału innej firmy,
• fuzji z inną firmą
• wystąpienia lub wyłączenia jednego ze wspólników ze spółki umorzenia udziałów w spółce,
• wywłaszczenia przedsiębiorstwa lub jego części
• ubezpieczenia majątku spółki,
• analizy danego przedsiębiorstwa w zakresie zmian strukturalnych,
• prezentacji w raporcie rocznym wartości udziałów w innych spółkach,
• pomiaru wartości opłat skarbowych lub podatków majątkowych.

Jaką metodę wybrać?

W praktyce stosuje się wiele zaawansowanych metod wyceny przedsiębiorstw. Są one jednak bardzo pracochłonne i wykorzystywane raczej przez doświadczone firmy konsultingowe lub analityków finansowych. Jak zatem wycenić, choćby w przybliżeniu, ile faktycznie jest warta nasza firma i jaką mamy siłę przetargową w stosunku do naszych konkurentów?

Jedną z takich metod jest wycena firmy poprzez porównania rynkowe i wykorzystanie tzw. multiplikatorów, inaczej – mnożników.

To metoda stosunkowo prosta. O jej przydatności świadczy łatwość stosowania, jednoznaczność interpretacji, a także dostępność informacji źródłowych wykorzystywanych w porównaniach. Przy wykorzystaniu metody multiplikatywnej, wartość rynkową przedsiębiorstwa określa się iloczynem danego multiplikatora oraz odpowiadającego mu wskaźnika finansowego.

Najczęściej stosowane multiplikatory zaprezentowane zostały w tabeli 1.

Spróbujmy zatem dokonać wstępnej wyceny przedsiębiorstwa przy wykorzystaniu metody multiplikacji.

Wycena krok po kroku

Nasza firma działa w branży budowlanej. ¦wiadczy usługi na rynku lokalnym, mając tam ugruntowaną pozycję jako solidny i terminowy wykonawca. Firmą zainteresowała się inna firma budowlana, potentat na polskim rynku, chcący dołączyć naszą firmę do swojej grupy kapitałowej, kupując 50 proc. jej akcji. Pozostałe 50 proc. pozostanie w rękach jej obecnego właściciela.

Jak określić, ile warte jest 50 proc. akcji tej spółki?

Firma ABC SA osiągnęła w 2014 r. przychody ze sprzedaży w kwocie 25,3 mln zł, zysk netto 3,6 mln zł, natomiast wartość kapitału własnego ukształtowała się na poziomie 8,2 mln zł. Te właśnie dane finansowe spółki ABC SA będą niezbędne do wyceny jej wartości przy wykorzystaniu multiplikatorów: P/E, P/BV oraz MC/S.
Krok 1.
Niezbędnym jest określenie średniej wartości mnożników P/E, P/BV oraz MC/S dla wszystkich spółek budowlanych notowanych na GPW w Warszawie. Wskaźniki te możemy odnaleźć na internetowej stronie GPW lub w codziennych publikacjach prasowych. W naszym przypadku wartości te wynoszą odpowiednio:

• P/E 6,5
• P/BV 2,5
• MC/S 1,1

Krok 2.
Dokonujemy obliczenia wartości rynkowej spółki ABC SA w oparciu o poszczególne wskaźniki w sposób następujący:

• przychody netto ze sprzedaży ABC SA x mnożnik MC/S = 25,3 mln zł x 1,1 = 27,8 mln zł
• zysk netto spółki ABC SA x mnożnik P/E = 3,6 mln zł x 6,5 = 23,4 mln zł
• kapitał własny spółki ABC SA x mnożnik P/BV = 8,2 mln zł x 2,5 = 20,5 mln zł

Krok 3.
Ustalamy ostateczną wartość spółki ABC SA, jako średnią arytmetyczną poszczególnych wycen cząstkowych: (27,8 + 23,4 + 20,5)/3 = 23,9.

Tak więc wyliczona przez nas teoretyczna wartość spółki ABC SA wynosi 23,9 mln zł. Wstępna wycena sugeruje zatem, że cena 50 proc. akcji spółki ABC SA może wynieść 11,95 mln zł.

Jest rzeczą oczywistą, że zaprezentowana metoda powinna być traktowana tylko w połączeniu z innymi metodami określania wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Ma ona za zadanie określić wstępną, szacunkową wartość firmy, która będzie punktem wyjścia do obliczeń innymi metodami oraz ostatecznego ustalenia ceny przedsiębiorstwa. Należy bowiem dodatkowo uwzględnić w naszych obliczeniach również wartości trudne do zmierzenia, takie jak: znaki firmowe czy towarowe, unikalne technologie produkcji, posiadane koncesje czy patenty.