Wartość to pojęcie subiektywne, które „bardzo mocno zależy od punktu siedzenia”. To, co ma dużą wartość dla jednego podmiotu, dla drugiego może być bezwartościowe. Przykład kubka kawy doskonale to ilustruje – dla miłośnika czarnej kawy ma on znaczną wartość, dla osoby niepijącej kawy – znikomą. Wartość wynika z użyteczności – a ta jest zależna od użytkownika i kontekstu.
Wspomniany kubek kawy dla kawosza ma większą wartość, jeżeli aktualnie pragnie kawy i nie ma innych jej źródeł, niż w sytuacji gdy już się nasycił, a kawy wszędzie w bród. Podobnie jest z firmami. To ile firma jest warta dla różnych właścicieli zależy zarówno od tego co może z nią zrobić jak i relatywnej dostępności takich firm.
Wycena firmy. Konsensus rynkowy i kalkulacja zewnętrzna o charakterze przejściowym
Wycena, nazywana też ceną rynkową, to zaakceptowany przez rynek konsensus na temat tego, ile należałoby zapłacić za dane aktywo w tzw. warunkach laboratoryjnych, to jest nie biorąc pod uwagę sytuacji sprzedającego ani kupującego i innych warunków transakcji. Ceny rynkowe potrafią zmieniać się bez twojego udziału w wyniku zmian politycznych, gospodarczych, kulturowych lub innych zewnętrznych czynników.
Cena transakcyjna. Kompromis między subiektywnymi perspektywami, aktualny tylko w danej transakcji
Cena transakcyjna to kompromis między wartością postrzeganą przez sprzedającego a wartością akceptowalną przez kupującego, wyrażony realną transakcją. Cena transakcyjna ma silny związek z realną wartością postrzeganą przez obie strony transakcji, jest jednak pod wpływem cen rynkowych, które tworzą alternatywne scenariusze inwestycyjne dla kupca.
Słowem, jeżeli nawet z kalkulacji mojego dyrektora finansowego wynika, że za daną firmę warto zapłacić 12 mln zł, to jeżeli podobne firmy można kupić za 8 mln, to będę dążył do tego, by transakcja odbyła się na warunkach zbliżonych do rynkowych. Jeżeli za dyrektor wylicza, że transakcja opłaci się nam przy cenie 8 mln, a cena rynkowa to 12 milionów, to prawdopodobnie nie dojdzie do transakcji, bo jako świadomy kupiec będę starał się przeczekać niekorzystną sytuację rynkową, inwestując środki w inne inicjatywy.
Po co wiedzieć ile warta jest firma?
Znajomość wartości lub wyceny firmy to nie kaprys, lecz strategiczna konieczność. Szokujące jest, że gros właścicieli MŚP nie ma pojęcia, ile warte są ich firmy, a ignorancja w tym zakresie może prowadzić do poważnych konsekwencji, zaś ci, którzy twierdzą, że wiedzą dysponują zazwyczaj szczątkową, anegdotyczną wiedzą typu kolega sprzedał podobną firmę za 20 mln, więc moja też jest tyle warta.
Zapominają, że transakcja kolegi miała miejsce kilka lat temu, gdy branża była w innym punkcie na trajektorii koniunktury, a firmy różnią się rozmiarem na przykład dwukrotnie, to może skutkować czterokrotną lub wyższą różnicą w wycenie! Opieranie się na takiej „wiedzy” jest często bardziej szkodliwe niż świadoma niewiedza.
Warto wiedzieć ile warta jest firma, którą budujecie, ponieważ to zazwyczaj największa pozycja inwestycyjna w portfelu. Decyzje i koniunktury rynkowe mogą powodować, że jej wartość i wycena się zmienia. Dzięki śledzeniu wyceny firmy możemy zorientować się kiedy będzie najlepszy moment na to, że ją sprzedać, zaprosić inwestorów, lub łączyć się z innymi podmiotami.
Metody wyceny firm i jak się w nich nie zgubić
1. Metody majątkowe
Wyceniają firmę na podstawie wartości zgromadzonego majątku netto. Odpowiednie dla firm nierentownych, tracących pieniądze, w likwidacji lub gdy majątek jest więcej wart niż generowany dochód.
- Metoda księgowa. Najprostsza – wartość kapitałów z bilansu. Szybka, zrozumiała, stosowana w sądzie. Wady: nie odzwierciedla zdolności firmy do generowania gotówki ani wartości majątku.
- Metoda skorygowanych aktywów netto (SAN). Koryguje wartość aktywów bilansowych do ich realnej wartości rynkowej. Idealna dla firm nierentownych traktowanych jako „worek z aktywami”. Wady: pracochłonna, arbitralność korekt, ignoruje zdolność do generowania dochodu.
- Metoda wartości likwidacyjnej. Szacuje wartość przy „wymuszonej sprzedaży” z dużymi dyskontami i uwzględnia koszty likwidacji. Stosowana dla firm „na skraju bankructwa”. Wady: jak w metodzie SAN.
- Metoda wartości odtworzeniowej. Szacuje nakłady potrzebne do odtworzenia firmy. Odpowiada na pytanie, czy opłaca się kupić, czy zbudować od podstaw. Wady: szacowanie wartości niematerialnych lub rzadko spotykanych aktywów jest arbitralne, ignoruje zdolność do generowania gotówki i bieżącą wartość aktywów.
2. Metody dochodowe (prognostyczne)
Bardzo popularne w świecie start-upów i funduszy VC. Opierają się na prognozie wyników i dyskontowaniu przepływów pieniężnych (DCF) lub innego kluczowego dla użytkowników prognozy parametru np. zysku lub dywidend.
Wady: wyniki są zależne od prognozy i arbitralnie ustalonej stopy dyskontowej. Profesjonalny kupujący rzadko ujawni wyniki takiej wyceny.
3. Metody porównawcze
Najpowszechniej wykorzystywane, najmniej dyskusyjne i najłatwiejsze do zrozumienia. Opierają się na porównywaniu do podobnych transakcji rynkowych lub notowań spółek giełdowych.
Metoda mnożników rynkowych. Bierze parametr ekonomiczny firmy (np. skorygowany EBITDA) i mnoży go przez mnożnik z uśrednionych transakcji.
Wady: zastosowane mnożniki mogą być przesunięte w czasie (odzwierciedlają ceny transakcyjne sprzed kilku do kilkunastu miesięcy), wymaga korekt.
Metoda porównań bezpośrednich (transakcyjnych). Porównuje do podobnych spółek notowanych na giełdzie. Wady: trudność w znalezieniu dobrych porównań na polskim rynku, wymaga korekt o tzw. discount for lack of marketability (DLOM), którego poziom nie jest obiektywny.
4. Metody mieszane
Połączenie metod majątkowych z dochodowymi lub porównawczymi w różnych proporcjach (np. metoda szwajcarska, stuttgarcka).
Wady: dziś większość wartości biznesowej leży w firmach usługowych, gdzie majątek gra niewielką rolę, co sprawia, że metody mieszane nie pasują do dzisiejszej rzeczywistości.
Dobór metody wyceny
Z jakich metod skorzystać w zależności od kontekstu? Gdy sprzedajecie firmę w dobrym stanie. Stosujcie metodę porównawczą (mnożnikową). Jako kontrolę – skorygowane aktywa netto (SAN) zwłaszcza jeżeli firma oprócz dobrych wyników ma atrakcyjne środki trwałe.
Gdy ktoś oferuje Wam zakup (bo firma dynamicznie rośnie). Oprócz metody porównawczej naciskaj na uwzględnienie prognoz przychodów (DCF), bo kupujący może zapłacić za przyszły potencjał, jeżeli też go widzi.
Gdy kupujecie firmę. Wybierzcie metodę porównawczą (mnożnikową) i majątkową, której wyniki pokażecie sprzedającemu. Jeśli firma jest w kłopotach – rozważ SAN. Dla siebie kupiec powinien zrobić również wycenę metodą prognostyczną, w jakim stopniu skorzysta na zmianach, które wdroży po zakupie np. DCF, ale nie ujawniać jej wyniku sprzedającemu.
Łączenie firm. Wycena obu firm tą samą metodą (najlepiej porównawczą i majątkową) dla porównywalności i kompromisu.
Inwestycja w cudzą firmę. Pre-money (która określa wartość wkładu w projekt inwestycyjny strony przyjmującej inwestycją – metodą majątkową lub porównawczą) i post-money (prognoza po inwestycji, określa potencjał rozwojowy połączonych aktywów, na przykład metodą DCF).
Podsumowanie
Trzeba pamiętać, że nie każda inwestycja w wartość rzeczywistą przedsiębiorstwa przełoży się na pozytywną zmianę wyceny i oferowanej ceny. Strategicznym celem przedsiębiorców powinno być zatem tworzenie wartości, za którą ktoś będzie chciał zapłacić, możliwie niezależnie od warunków zewnętrznych, a więc im bardziej obiektywna jest tworzona wartość – tym lepiej.
Wybierając projekty biznesowe, warto kierować się długoterminowymi trendami, a nie krótkoterminowymi modami jednocześnie monitorując zmiany w rynkowym postrzeganiu wyceny tego co budujemy, żeby nie przegapić najlepszego momentu na działanie.
Autor: SprzedajFirme.com
