Moim zdaniem, czynnikiem, który należy wyłączyć z procesu decyzyjnego, jest koniunktura na rynkach akcji. Przedstawiciele banków centralnych za bardzo
sugerują się sytuacją na tym rynku.
Banki centralne powinny przestać lamentować nad sytuacją na giełdach i wynikami rynków akcji. Decydując się na pozostawienie stóp procentowych na dotychczasowym poziomie podczas swego wrześniowego posiedzenia, Rezerwa Federalna USA (Fed) wskazała na zmienność na rynkach akcji jako na czynnik mający wpływ na tę decyzję. W ostatnim czasie, utrzymujące się wahania na giełdach wywołują rynkowe spekulacje na temat możliwości powiększenia lub rozszerzenia programu luzowania ilościowego przez Europejski Bank Centralny (EBC) podczas grudniowego posiedzenia.
EBC może w grudniu przejść do działania z kilku powodów, jednak namawiałbym osoby odpowiedzialne za podjęcie tej decyzji, by nie sugerowały się sytuacją na rynkach akcji. Załamanie na giełdach w Europie czy innym miejscu na świecie nie powinno być, według mnie, problemem EBC.
W bankach centralnych na całym świecie mówi się o rynkach akcji.
W mojej ocenie, banki w ten sposób wpływają na powszechny punkt widzenia, a ich komentarze odbijają się na sytuacji rynkowej. Gdyby przedstawiciele banków centralnych przestali angażować się w dyskusje na tematy giełdowe, możliwe, że zmiany kursów akcji stałyby się nieco bardziej racjonalne.
Luzowanie ilościowe i inne programy uruchomione przez EBC stymulują regionalną gospodarkę poprzez niższe stopy procentowe, które umożliwiają bankom udzielanie konsumentom i przedsiębiorcom tańszych pożyczek. Sama obietnica programu luzowania ilościowego pomogła obniżyć kurs euro, z ogromną korzyścią dla eksporterów. Luzowanie ilościowe było zatem niewątpliwie korzystne.
Inni mogą się ze mną nie zgodzić, ale na obecnym etapie żadne dodatkowe kroki EBC nie powinny być konieczne, ponieważ na gospodarkę oddziałują już pewne korzystne czynniki, takie jak spadek cen surowców czy poprawa nastrojów konsumentów. Uważam, że gospodarka europejska zmierza we właściwym kierunku. Należy jednak zrozumieć, że niektórzy inwestorzy wciąż są wystraszeni i są powody, by przypuszczać, że EBC ostatecznie zdecyduje się powiększyć skalę skupu aktywów o kilka miliardów euro lub przedłużyć swój program luzowania ilościowego po pierwotnym terminie jego wygaszenia ustalonym na wrzesień 2016 r. aż do stycznia 2017 r., w celu uspokojenia inwestorów.
Na pewnym etapie będziemy musieli jednak uniezależnić się od stymulacji pieniężnej. Gdyby światowe gospodarki były w stanie przetrwać tylko dzięki zasilaniu tanim pieniądzem, a nawet tonami taniego pieniądza, oznaczałoby to moim zdaniem porażkę gospodarki rynkowej. Ja natomiast wierzę w gospodarkę rynkową i w zdolność gospodarki eurolandu do utrzymania wzrostu bez potężnej stymulacji.
Odbicie w obszarze zysków przedsiębiorstw?
W strefie euro dostrzegamy oznaki powrotu na ścieżkę wzrostu gospodarczego, choć tempo ożywienia po kryzysie finansowym w latach 2007-2010 jest najsłabsze od lat 70. ubiegłego wieku. Bardzo skromne i powolne odbicie notowane jest nie tylko w całej gospodarce, ale też w obszarze zysków spółek z tego regionu.
Zyski spółek rosną tak wolno, ponieważ wiele państw członkowskich strefy euro bardzo mocno zaciskało pasa w okresie kryzysu finansowego, a konsekwencje tak złożonych zmian w gospodarce odczuwalne są w pełni dopiero po pewnym czasie. Biorąc pod uwagę brak jakichkolwiek nieprzyjemnych niespodzianek, takich jak przedłużający się spadek globalnego wzrostu, nie widzimy poważniejszych powodów, dla których zyski nie miałyby rosnąć w tempie 8-10 proc. rocznie w latach 2015 i 2016.
Nastroje konsumentów w strefie euro w tym roku generalnie się poprawiają pod wpływem całego szeregu czynników, takich jak spadek bezrobocia w całym regionie. Jednym z sygnałów rosnącego optymizmu jest wzrost sprzedaży nowych samochodów – najważniejszych spośród dóbr luksusowych. Coraz więcej nowych pojazdów sprzedawanych jest we Włoszech i Hiszpanii, które zostały mocno dotknięte przez następstwa kryzysu finansowego.
Jakikolwiek wzrost sprzedaży może mieć moim zdaniem zwielokrotniony wpływ na wyniki finansowe spółek. Wiele przedsiębiorstw w eurolandzie ma wysokie lewarowanie operacyjne, co oznacza utrzymywanie wyższych marż przy mniejszej sprzedaży. Jeśli optymizm konsumentów będzie stymulował większy wzrost sprzedaży, niż przewidujemy, te duże marże mogą przełożyć się na większe zyski.
Fala wznosząca
Zyski spółek powinny także dodatkowo pójść w górę dzięki spodziewanemu wzrostowi regionalnego produktu krajowego brutto (PKB) w tym i następnym roku. W 2014 r., strefa euro zanotowała mizerny wzrost rzędu 0,8 proc.(3), jednak przewidujemy, że PKB może rosnąć w tempie 1,5-2 proc. w tym i kolejnym roku, po części dzięki słabszemu euro, które powinno napędzać eksport, a także niższym cenom ropy, które powinny stymulować wydatki. Historia pokazuje, że skok, a nawet spodziewany umiarkowany wzrost PKB może przełożyć się na znaczący wzrost zysków.
Przykładowo, we wczesnych latach 90. XX wieku, wzrost PKB rzędu 3,5 proc., który w najbliższej przyszłości byłby bez wątpienia poziomem marzeń w eurolandzie, wygenerował wzrost zysków na akcję na znaczącym, według nas, poziomie 35 proc.(4) Założenie, że stopa wzrostu PKB rzędu 2 proc. może przełożyć się na dwucyfrowy procentowy wzrost zysków jest zatem, według nas, całkiem realistyczne.
Ten stosunkowo mocny wzrost PKB notujemy po latach oszczędności w wielu krajach strefy euro. Niektóre kraje na peryferiach eurolandu(5) uginały się pod potężnym zadłużeniem, w związku z czym wprowadziły trudne oszczędności budżetowe, by wyjść z tego trudnego położenia. Restrykcyjna polityka budżetowa pociągnęła jednak za sobą ograniczenie tempa wzrostu gospodarczego w tych krajach. Było to niezwykle bolesne, ale, w mojej ocenie, niezbędne. Obecnie, najważniejsze kraje w strefie euro mają korzystne strukturalne bilanse podstawowe (tj. budżety przed odliczeniem zobowiązań z tytułu odsetek od zadłużenia). Kraje peryferyjne mają szanse wygenerować nadwyżki w 2015 r. i 2016 r.(6) Problemy budżetowe są zatem rozwiązywane, co powinno sprzyjać dalszemu wzrostowi ekonomicznemu.
Kraje strefy euro wdrażają także reformy strukturalne, w szczególności związane z kosztami pracy. Przykładowo, Irlandia i Hiszpania obniżyły koszty pracy o ponad 10 proc. na przestrzeni ostatnich pięciu lat.(7) Oznacza to, że towary wytwarzane w tych krajach są o ok. 10 proc. tańsze niż przed kryzysem finansowym. Nawet Grecja, czyli gospodarka sprawiająca najwięcej problemów w Europie, zdołała obniżyć koszty pracy o 18 proc.(8) Taka redukcja jest oczywiście boleśnie odczuwalna przez pracowników, ale jednocześnie, w naszej ocenie, pomaga przedsiębiorstwom podnosić konkurencyjność i zapewnia im solidniejszą kondycję finansową w dłuższej perspektywie.
Uwe Zoellner
CFA, szef zespołu ds. akcji europejskich, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Local Asset Management
