Oczekiwana przez właściciela rentowność kapitałów własnych wynika z możliwej do osiągnięcia przez niego rentowności z inwestycji oraz premii za ryzyko zaangażowania własnego kapitału w dane przedsięwzięcie. Jeżeli mówimy o inwestycjach pozbawionych ryzyka, są to przede wszystkim inwestycje w papiery wartościowe gwarantowane przez skarb państwa – bony skarbowe czy długoterminowe obligacje skarbu państwa. Racjonalny inwestor powinien kalkulować możliwość ulokowania własnych środków pieniężnych na podstawie tych właśnie parametrów.

W toku wieloletnich studiów związanych z poszukiwaniem możliwości praktycznego oszacowania kosztu kapitału własnego przedsiębiorstwa, wypracowano wiele metod interpretacji tego wskaźnika. Do najważniejszych należą:

• model wyceny aktywów kapitałowych, inaczej: model równowagi rynku kapitałowego (ang. Capital Asset Pricing Model – CAPM),
• model arbitrażu cenowego (ang. Arbitrage Pricing Model – APM),
• technika składania,
• model stałego wzrostu dywidendy.

Teoretyczne podstawy

Jak każde rozwiązanie teoretyczne również model wyceny aktywów kapitałowych opiera swoje rozwiązania o pewne założenia wstępne, uwzględniające zarówno ryzyko ponoszone
przez inwestora, jak i spodziewaną inflację.

Model wyceny aktywów kapitałowych zbudowano na podstawie następujących założeń:

• na rynku nie występują koszty transakcyjne,
• inwestorzy nie płacą podatków od dochodów,
• na rynku panuje doskonała konkurencja,
• wyszukując inwestycje, inwestorzy kierują się jedynie oczekiwaną stopą zwrotu z własnej inwestycji,
• na rynku dozwolona jest tzw. krótka sprzedaż, czyli sprzedaż pożyczonych aktywów i reinwestowanie w ten sposób uzyskanych środków,
• inwestorzy mogą zaciągać pożyczki i udzielać ich w nieograniczonych kwotach, przy czym stopa zwrotu z takich pożyczek jest równa stopie zwrotu wolnej od ryzyka,
• wszystkie aktywa są podzielne, można kupić dowolnie małą cześć każdego z nich, inwestorzy podzielają jednorodne przewidywania,
• wszystkie aktywa są przedmiotem obrotu rynkowego; dowolne aktywa można bez przeszkód kupić lub sprzedać na rynku.

Prosty wzór

Po nieco zbyt teoretycznym wstępie, który jednak jest niezbędny do wytłumaczenia i zrozumienia dalszych wywodów dotyczących kosztu kapitału własnego, przejdźmy do nieco bardziej przystępnej praktyki.

Koszt kapitału własnego przedsiębiorstwa to oczekiwana przez właściciela firmy lub inwestora rentowności netto danego przedsięwzięcia gospodarczego albo inaczej koszt utraconych
korzyści przy alternatywnym ulokowaniu własnych pieniędzy, powiększony o przeciętną rynkową premię za ryzyko.

Można również powiedzieć, że koszt kapitału własnego to stopa zwrotu z papierów wartościowych pozbawionych ryzyka (bony skarbowe, obligacje) powiększona o premię za ryzyko inwestycji w dane przedsięwzięcie gospodarcze.
Dlatego wzór na obliczenie kosztu kapitału własnego można zaprezentować w następujący sposób:
kkw = Rf + (Rm – Rf) x beta
gdzie:
kkw – koszt kapitału własnego,
Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka,
Rm – rynkowa stopa zwrotu,
(Rm – Rf) – przeciętna rynkowa premia za ryzyko,
beta – wskaźnik ryzyka danego przedsięwzięcia.

Sam przedstawiony wzór nie jest specjalnie skomplikowany i obliczenie kosztu kapitału własnego powinno być dziecinnie proste. Proste, o ile znane są trzy podstawowe składowe
tego wzoru:

• stopa zwrotu wolna od ryzyka,
• przeciętna rynkowa premia za ryzyko,
• współczynnik beta.

Spróbujmy zatem wyznaczyć te trzy składowe. Będzie nam do tego potrzebna odrobina podstawowej wiedzy z zakresu rynku kapitałowego oraz statystyki.

Stopa zwrotu wolna od ryzyka

W teorii a zwłaszcza praktyce rynku kapitałowego określenie stopy wolnej od ryzyka nie powinno nastręczać specjalnych kłopotów. Do jej określenia wykorzystuje się aktualną rentowność krótkoterminowych, najczęściej 13-tygodniowych, bonów skarbowych lub oprocentowanie długoterminowych obligacji emitowanych przez skarb państwa. Ponieważ skarb państwa emituje przeważnie wiele różnych obligacji z różnym terminem ich zapadania, jako wielkość naszej stopy wolnej od ryzyka najlepiej przyjąć średnią rentowność obligacji skarbowych dostępnych w tej chwili na rynku. Pozwoli to uśrednić przewidywaną rentowność obligacji oraz zoptymalizować wielkość poszukiwanej przez nas stopy wolnej
od ryzyka.

Przeciętna premia za ryzyko

W przypadku tego parametru trudno jest jednoznacznie i bez pewnych przybliżeń wskazać jednoznaczne wartości tego parametru. Ogólnie można powiedzieć, że przeciętna rynkowa premia za ryzyko to nadwyżka rzeczywistej stopy zwrotu z inwestycji w akcje a dochodem uzyskanym z inwestycji w instrumenty wolne od ryzyka.

Stopę zwrotu z inwestycji w akcje możemy określić na podstawie analizy zmienności kursów akcji notowanych na giełdzie papierów wartościowych. Taką analizę możemy uszczegółowić, odnosząc się do stopy zwrotu z indeksu obrazującego dany segment gospodarki.

O ile interesuje nas inwestycja na przykład w przedsiębiorstwo branży mięsnej, powinniśmy poszukiwanie stopy zwrotu z akcji ograniczyć do firm branży mięsnej notowanych na giełdzie. Pozwoli nam to z większym prawdopodobieństwem wyznaczyć stopę zwrotu z takiej inwestycji i uzyskać porównywalne dane finansowe.

Współczynnik beta

Podobie jak w przypadku stopy zwrotu z inwestycji w akcje również przy wyznaczaniu współczynnika beta konieczne jest ograniczenie naszych obliczeń do interesującego nas sektora gospodarki, w naszym przykładzie branży mięsnej.

Współczynnik beta określa, w jaki sposób kursy akcji interesującej nas branży reagują na zachowanie rynku giełdowego jako całości. Jest on zatem miernikiem ryzyka systematycznego, czyli rynkowego.

Teoria brzmi nieco groźnie, jednak wyznaczenie wskaźnika beta w praktyce nie powinno być nadmiernie kłopotliwe. Wykorzystać do tego możemy arkusz kalkulacyjny. Załóżmy, że w kolumnie A znajdują się dane dotyczące sesyjnych zmian indeksu giełdowego WIG, natomiast w kolumnie B zmiany interesującego nas indeksu branży mięsnej. Gdy posiadamy już tak przygotowane dane, wystarczy w dowolnej komórce arkusza poza obszarem zajętym przez dane wpisać funkcję powołującą się na zakres danych: REGLINK (A1:A150, B1:B150).

Kiedy obliczymy już wskaźnik beta, porównujący kurs interesującej nas branży do kursu indeksu giełdowego, możemy zająć się jego interpretacją. Interpretacja jest stosunkowo
prosta, gdyż współczynnik przyjmuje wartości w pewnych zakresach.

Zakresy te prezentujemy w ramce. Zaprezentowana w artykule metoda będzie z pewnością pomocna w codziennym prowadzeniu biznesu, a zwłaszcza przy doborze najbardziej efektywnych inwestycji. Zwłaszcza wskaźnik beta, będący jednym ze składowych wzoru na określanie kosztu kapitału własnego, może być bardzo przydatny w codziennej działalności przedsiębiorstwa. Może również służyć do pożytecznych porównań dokonań naszej firmy do osiągnięć konkurentów. Wskaźnik ów bowiem mierzy w gruncie rzeczy ryzyko wiążące się z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa.

INTERPRETACJA WARTO¦CI WSKA¬NIKA BETA
Parametr beta może przyjmować następujące wartości:
beta <-1 – indeks branżowy reaguje zupełnie przeciwnie niż wynikałoby to z zachowania rynku reprezentowanego przez indeks WIG. W okresach spadku indeksu WIG obserwujemy wzrost
wartości indeksu branżowego i przeciwnie. Przy wskaźniku beta indeksu branżowego wynoszącym -1,5, spadek indeksu WIG o 1 proc. spowoduje wzrost wartości indeksu branżowego o 1,5 proc.
1<beta<0 – indeks branżowy reaguje przeciwnie niż indeks WIG, ale reakcja ta jest znacznie słabsza niż w przypadku powyższym. Dla przykładu: wzrost indeksu giełdowego o 1 proc. powoduje spadek indeksu branżowego o 0,7 proc. i odwrotnie.
beta = 0 – brak jest liniowej zależności między zmiennością indeksu branżowego a zmianą indeksu WIG.
0<beta<1 – kierunek zmian indeksu branżowego naśladuje zmiany indeksu WIG, reagując w tym samym kierunku.
beta=1 – zmiana indeksu branżowego odzwierciedla zmiany zachodzące w indeksie WIG.
beta>1 – zmiana wartości indeksu giełdowego odzwierciedla zmiany zachodzące w indeksie WIG w sposób ponadproporcjonalny. Wzrost (spadek) indeksu WIG powoduje znacznie wyraźniejszy wzrost (spadek) wartości indeksu branżowego.